Список форумов < О К Н О > Форум Клуба оценщиков
  Форум  •  Правила форума  •  Пользователи  •   FAQ  •  Поиск •   Календарь •   Регистрация  •   Профиль  •   Войти и проверить личные сообщения  •   Вход
 Танцы с бубнами вокруг оценки эффективности проектов Следующая тема
Предыдущая тема

Версия для печати
Начать новую темуОтветить на тему
Автор Сообщение
Борода
Тусовщик


Возраст: 52
Сообщения: 1590

СообщениеДобавлено: Чт, 10 Май 2012 12:23 Ответить с цитатойВернуться к началу

Обнаружил толковую статью нашего коллеги Андрея Викторовича Стадника по поводу показателей эффективности инвестпроектов. Данный материал может быть полезен оценщикам бизнеса (доходным подходом), земли (при использовании метода остатка), разработчикам бизнес-планов и сотрудникам банков.

Доступным языком расписан экономический смысл показателей и подводные камни которые могут сопутсвовать их применению на практике.

Танцы с бубнами вокруг оценки эффективности проектов


Мой скромный вклад в развенчивание мифов оценки эффективности инвестиционных проектов

Читая чужие бизнес-планы или общаясь с банковскими экспертами, меня гложет тоска по тем временам, когда никто еще толком не знал, что такое дисконтирование денежных потоков, компаудирование процентов или, к примеру, как учитывать премию за риск. Что это такое и как считать правильно, сейчас тоже никто толком не знает, но вера уже принята. Написаны сотни учебников и миллионы экспертных мнений.
Еще тысячу лет назад никто не знал, почему с неба идет дождь и гремит гром. Просто ставили на капище деревянного истукана, называли его Богом грома и дождя, и молились себе. А зачем вдаваться в какие-то детали? Истукан есть, потому что есть гром. Гром есть потому, что есть истукан. Что еще непонятно?
На инвестиционно-финансовом рынке сейчас есть такие же истуканы, а принятые методы оценки эффективности бизнес-планов считаются истиной в последней инстанции. При этом очень мало кто пытается вникать в детали и что-то объяснять. Не потому, что не знают или не хотят, а потому, что как только до бизнес сообщества дойдет смысл всех этих финансовых показателей эффективности инвестиций, все кредитно-инвестиционные механизмы придется разворачивать на 180 градусов.
Рисковая премия для коэффициента дисконтирования (применимо к постсоветским странам). Кто-нибудь пытался привести алгоритм расчета этой самой премии, так, что бы он был четкий, ясный и краткий как, скажем, хайку? Нет. Никто не пытался.

В инвестиционном менеджменте имеет место явный перекос. Или в сторону математиков, или в сторону маркетологов.

Практически каждому руководителю приходилось принимать решения, подразумевающие начало реализации нового инвестиционного проекта, расширение действующего бизнеса или замену амортизированных основных средств.
Как правило, всегда возникает потребность в привлечении внешнего заемного финансирования.
Мы начинаем планомерно окучивать банки, инвесторов, кредитных и инвестиционных посредников и прочую публику.
Что есть основными критериями оценки инвестиционных проектов?

Экономическая эффективность, финансовая состоятельность, маркетинговая и технологическая составляющая, профессиональный опыт инициатора проекта, наличие команды и кадрового ресурса, ну и так далее.

В свое время мне пришлось вдоволь побегать по кредитным комитетам банков (и не только украинских) с бизнес-планами своих инвестиционных проектов.
Характерно то, что практически в каждом таком финансовом институте выставлялись собственные требования к инвестиционной документации и основным финансовым показателям эффективности.
В результате все это так достало, что в финансовой модели каждого бизнес-плана я стал рассчитывать абсолютно все известные в мире коэффициенты и показатели.
Благо, это совсем не сложно. В основном, формулы на уровне средней школы (умножить, поделить).
Отсюда, к слову, и появились стандарты бизнес планирования BFM Group
Уж, лучше больше, чем меньше. Для всех желающих – таблицы и показатели на любой вкус.

Все мы знаем, откуда растут ноги у всех этих банковских стандартов оценки бизнеса.
Ново устроенным выпускникам финансовых ВУЗов хочется повыпендриваться перед своим начальством. В инвестиционном банкинге, извращенно принимающем американские тенденции корпоративных стандартов, присутствует такое явление как «commitment» с вечным цейтнотом персонала. А поскольку основной задачей является нагнуть клиента на дополнительные платные услуги, то и выдумываются несусветные и зачастую достаточно маразматические требования к бизнес-планам.
Ну и национальный менталитет немалую роль играет. У нас ведь как? Каждый суслик в поле – агроном.

Простой пример.
Существует такой показатель как Коэффициент текущей ликвидности (Current Ratio, CR) .
Это отношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам. Полезный показатель, на основании которого можно оперативно оценивать, может ли предприятие в своей хозяйственной деятельности оперативно гасить короткие долги. Если известна сбытовая политика (предоплаты, отсрочки), условия по закупкам сырья и пользование банковскими овердрафтами, то рассчитать довольно легко.
Но к чему тогда требовать у клиента расчет коэффициентов абсолютной ликвидности (Cash ratio) или быстрой ликвидности (Quick Ratio)? То же самое, но вид сбоку, и с учетом предположения о том, что компания вовремя не сможет вернуть дебиторскую задолженность. Это короткие деньги, и отображать их в бизнес-плане, у которого масштаб расчетов на 10 лет вперед, абсолютно нет смысла. Но банкиры часто требуют. Зачем требуют – не знают толком и сами. В общем – абсурд.

Ну, хватит о высоких материях и левых коэффициентах.

Есть нам всем привычные показатели, о которых наверняка знают все, кто хоть однажды сталкивался с вопросом разработки бизнес-плана или ходил в банк за кредитом.

Это:

Чистый приведенный доход – NPV (Net Present Value)
Срок окупаемости инвестиций - PP или PB (Pay-Back Period)
Внутренняя норма доходности –IRR (Internal Rate of Return)
Средняя норма рентабельности – ARR (Average rate of return)
Модифицированная внутренняя норма доходности – MIRR (Modified Internal Rate of Return)
Индекс рентабельности – PI (Profitability Index)


Все формулы и определения описаны на сотнях сайтов, их учат студенты в университетах, на них ориентируются все финансисты. Казалось бы – аксиомы, не подлежащие даже обсуждению.

На самом деле – ни фига подобного.

Для того, что бы было понятно, следует максимально просто объяснить, что такое коэффициент дисконтирования. Он там дальше будет постоянно фигурировать. На самом деле ничего сложного.
Ставка дисконтирования - это норма доходности на вложенный капитал, которую ожидает инвестор. Другими словами, это сравнительная ставка ожидаемого дохода, на который рассчитывает инвестор, вкладывая деньги. К слову, он ведь попросту может разместить их и на банковском депозите на определенный период.
Есть два варианта определения ставки дисконтирования, за которые теоретики от экономики уж которое десятилетие бьют копья (а по ходу защищают очередные научные степени и заставляют студентов учить свой псевдо экономический бред).

1. Глобальный вариант расчета коэффициента дисконтирования

Для начала берется модель оценки рисков проекта CAPM. Вроде как модель принятия решений в координатах «риск-доход» по ценным бумагам, и определяется по формуле:
Ra = Rf + Q(Rm - Rf);

где:
Ra – требуемая доходность акции (актива) A;
Rf – безрисковая ставка доходности;
Rm – рыночный уровень доходности;
Q - коэффициент, отражающий корреляцию актива и рынка (цены и индекса).

Но здесь начинается цирк.

На самом деле никто толком не знает, что понимать под безрисковой ставкой, что такое рыночный уровень доходности, какой масштаб принимать для расчета, может ли быть эта модель линейной (особенно в нашей стране) и насколько корректен коэффициент корреляции Q.
Умничающим на эту тему теоретикам советую пожать руку и больше в эту контору не возвращаться. Теория и практика таки разные вещи. Теоретикам лишь бы поговорить, а вам надо работать.

Ну, если инвестор уж требует, как говорится, любой каприз за его деньги. Пусть только данные свои дает.

В таком случае ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств.
WACC= Rа(E/V) + Rd(Z/V)(1 — TP),

Rа – мы уже выяснили, что это из области ненаучной фантастики.
E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как умножение общего количества обыкновенных акций компании на цену одной акции;
Z — рыночная стоимость привлеченного капитала. Чаще всего определяется по бухгалтерской отчетности как общая сумма займов предприятия.
V = E + Z — суммарная рыночная стоимость займов предприятия и ее собственного капитала;
Rd — стоимость привлечения заемного капитала (проценты по кредиту). Здесь не стоит забывать о том, что кредитная нагрузка относится на затраты и уменьшает налоговую нагрузку (очень распространенная ошибка)
TP — ставка налога на прибыль.

2. Кумулятивный метод расчета ставки дисконтирования

Вариант более адекватный, и определяется формулой:
D = E + I + R,
где D — ставка дисконтирования (номинальная);
E — минимальная альтернативная доходность (к примеру, депозит);
I — процент инфляции;
R — рисковая премия

Рисковая премия
– это отдельная песня. Как ее надо считать, не знает никто. С таким же успехом и я мог бы опубликовать какие-то свои таблицы, а через полгода они вошли бы в анналы финансового анализа. В банках привыкли брать за основу ставку рефинансирования Центрального банка. По этому вопросу очень люблю издеваться над банковскими аналитиками, хотя ответа и сам не знаю. И никто не знает. Спросите у вашего финансового директора о методике расчета рисковых премий для ставки дисконтирования – услышите набор бессмысленных фраз.
Суммируются проценты рисков.

По теории, снова возвращаемся к модели CARM.
Расчет рисковой премии до сих пор толком не понимают даже на Уолл-стрит и называют это феноменом премии за риск. Чем выше процент, тем выше несклонность к риску. Привязывая эти коэффициенты к акциям котирующихся компаний, обанкротились уже многие брокеры.
Значит, лучше об этой схеме забыть.
Премия за отраслевые риски.
Ну, с этим просто. Это наднациональный риск, связанный с волатильностью денежных потоков в разных отраслях экономики.
Премии, связанные с риском некачественного корпоративного управления
(наличие конфликтов между акционерами, прозрачность деятельности, соблюдение баланса интересов). В общем, показатель носит виртуальную величину. Инвестору виднее, что там у него творится.
Страновой риск
публикует Standard & Poor"s. Это риск неадекватного поведения официальных властей по отношению к бизнесу.
Премия за не ликвидность акций.
Снова-таки проблема инвестора. На самом деле стоит забыть о будущей капитализации и представить, что почем купил, потом и продаешь.
В общем, если совсем по уму, то все это хитрым образом переводится в проценты и суммируется.
Но как писал выше – как делать это правильно – не знает никто.

Будем считать, что со ставкой дисконтирования разобрались. Правда, осталась куча невыясненных вопросов?

Ответов на эти вопросы попросту не существует. Хватает теоретиков от экономики, пытающихся подать свое видение как единственно правильное. На самом деле это только личный PR. Они получают научные степени, они устраиваются к нам на работу, они оценивают наши инвестиционные проекты.
Им одно название – «офисный планктон».

Это они, превратно толкуя нормы IFRS (МСФО), пытаются дисконтировать кредитные проекты. Мол, если кредитная ставка ниже рыночной, то надо дисконтировать. А зачем? Банку не надо (он и так дает деньги в рост). Заемщику – тем более. Показать банку, что он кроме кредитования предлагаемого проекта больше не заработает? В общем, бред сивой кобылы.

Возвращаясь к основным финансовым показателям. Все они есть во всех учебниках и вроде как являются аксиомой для всех. Руководствуясь этими показателями, все привыкли оценивать как проекты, так и действующий бизнес. Вроде как непреложная истина, а на деле полная, абсолютно оторванная от практики ерунда.

Чистый дисконтированный приведенный доход NPV (Net Present Value) или ЧДД.


Самый знаменитый показатель, описывающийся в денежном выражении
Это показатель, представляющий собой сумму дисконтированных значений потока чистой прибыли, приведённых к сегодняшнему дню. То есть, NPV - это разница между всеми денежными доходами и затратами, приведенными к текущему моменту времени (моменту оценки инвестиционного проекта). Это те деньги, которые ожидает получить инвестор от проекта, после того, как чистая прибыль окупит его первоначальные вложения.

У него достаточно простая формула:

NPV=-CF0 + CF1/(1+D)+CF2/(1+D) 2 +CF3/(1+D)3+….+CFn /(1+D)n

Суммируем всю операционную прибыль по месяцам расчета проекта с учетом D- дисконтирования, отнимаем CF0 – (вложенные средства) и получаем свой гешефт.
Если NPV > 0, то проект должен быть прибыльным.
Если NPV < 0, то не стоит и браться.

Но все это по учебникам и тому, что вбито в голову в виде безусловных рефлексов банковским клеркам.

На первый взгляд все красиво, но есть, как говорится, нюансы.

Нюанс первый.
Вложенное внешнее финансирование(CF0). Если говорить о start-up проектах, в которых один раз построили, запустили и благополучно себе работаем, то, как бы с NPV все нормально.
А будет ли приведенный доход корректным в том случае, если через какое-то время с начала эксплуатации объекта подразумевается финансирование на строительство второй очереди объекта? Очень часто инвестиционные проекты подразумевают стадийную реализацию.
Отвечаю. NPV не будет корректным.

Нюанс второй.
NPV не в состоянии корректно учитывать риски проекта.
Дело в том, что если попытаться все же заложить какую-то премию за риск в коэффициенте дисконтирования (D), то она будет влиять как на отрицательные, так и положительные финансовые потоки.
В результате, NPV может принимать самые неожиданные значения. Чтобы не приводить здесь табличные примеры, попробую объяснить результат.
При разно вариантных сценариях, имеющих идентичные исходные данные, при повышенной рисковой премии NPV может принять с учетом других факторов вроде нормальное положительное значение.
А если взять, и ради спортивного интереса из расчета вообще убрать рисковую премию, оставив все остальное, с удивлением обнаружим, что NPV получился отрицательным.

Нюанс третий.
Без привязки к дисконтированному периоду окупаемости, в NPV отпадает всякий смысл. Скажем, по кредитным проектам, банк интересует исключительно факт того, что бы накапливаемая прибыль могла покрывать проценты и тело по кредиту до того момента, когда заемщик не погасит всю задолженность.
Если по правилам кредитора, длительность кредитов не может превышать, скажем, 5 лет, а расчет периода окупаемости проекта – 5,5 лет, значит не судьба (технический вопрос пере кредитования мы не рассматриваем, ибо кредитора это на этапе принятия решений это не интересует).

Нюанс четвертый.
Скажем, 10 лет проекта – достаточно длительный срок. За это время может и шах умереть, и ишак сдохнуть, и инфляция выйти за пределы прогнозных значений, и рыночная среда поменяться. Учитывать же изначально вероятную кончину ишака в расчете рисковой премии - ее величину не потянет ни один проект.

Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR)


Еще один показатель, который все воспринимают как аксиому.

Это подобранное методом научного тыка значение ставки дисконтирования, при которой чистый дисконтированный доход (NPV) равен нулю. Другими словами это показатель отражает безубыточную норму рентабельности проекта.

Финансовый смысл внутренней нормы рентабельности заключается в том, что инвестиционные проекты могут быть эффективными в том случае, если уровень рентабельности не ниже текущего значения показателя стоимости капитала. Если IRR выходит больше средней стоимости капитала с учетом премии за риск, то проект может быть осуществим. Значение IRR может трактоваться как нижний уровень рентабельности инвестиционных затрат.

Метод расчета IRR.

Для расчета IRR с помощью таблиц дисконтирования выбираются два значения коэффициента дисконтирования D1 < D2 таким образом, чтобы в интервале (D1,D2) функция NPV = f(D) меняла свое значение с "+" на "-" или с "-" на "+".

Формула может приблизительно выглядеть так:

IRR = (NPV(D1)*D2+NPV(D2)*D1)/NPV(D1)+NPV(D2)

Где, NPV (D1) и NPV(D2) – значения чистого приведенного дохода, рассчитанные со ставками дисконтирования D1 и D2

Самый жуткий кошмар любого финансового менеджера – максимально доходчиво объяснить значение этого показателя неподготовленному инвестору (а ведь часто требуют открытые формулы в расчетах)

Вручную (любителям расчетов на калькуляторе)
вычисление IRR превратится в бесконечный пересчет одной и той же финансовой модели с последовательным выбором разных коэффициентов дисконтирования. Создается график NPV – D. Там где кривая пересечет ось значений D, это и будет показатель % IRR.

И снова нюансы:

Нюанс первый.
Как уже говорил, попытка увязки IRR с математической формулой вызывает разрыв шаблона. Так как это величина относительная, внятного математического определения для нее нет. Соответственно, объяснить на пальцах инвестору, откуда конкретно взялся процент IRR – трудновато. Я на кредитные комитеты обычно ношу с собой в качестве приложения табличку, в которой отображено соотношение NPV к дисконтной ставке, в которой NPV имеет как положительную, так и отрицательную величину, а заодно визуальный график. Иногда выручает.

Нюанс второй.
Если проект потребует в процессе операционной деятельности дополнительного финансирования (решили, например, еще один цех построить), будут те же проблемы, что и с NPV. А то и похуже.
Может возникнуть несколько показателей IRR (причем, заведомо некорректных), а может возникнуть и ситуация, когда IRR вообще просчитать нельзя.
Деваться некуда, и приходится приводить каждую новую инвестицию (собственное реинвестирование в основные фонды) к отдельному полноценному финансовому плану.

Нюанс третий.
Если рассматривать разные варианты осуществления одного и того же проекта, то результаты NPV и IRR могут разительно отличаться. К примеру, это обычная проблема в проектах капитального строительства объектов коммерческой недвижимости.
Например: Вариант 1.
Продажа объекта по факту его ввода в эксплуатацию. Имеем оперативную окупаемость инвестиций, и высокий NPV. Но вот IRR возможно будет ниже нуля.
Вариант 2.
Сдача в аренду. Окупаемость - как минимум 10 лет. Доходность невысокая вкупе с высокими рисками. Зато IRR будет на уровне. Принимать решение исключительно на основании финансовых показателей в подобных случаях было бы ошибкой.

Нюанс четвертый.
Стоимость денег имеет тенденцию к временным изменениям. В частности, банки любят привязывать длинные кредиты к индексам (Libor, Euribor, и т.п.).
Меняются риски. Меняется внешняя среда. Соответственно, инвестор может ежегодно (или чаще) менять коэффициент дисконтирования.
В таком случае (а в длинных проектах это нормально) ориентация на IRR вообще теряет любой смысл.

Модифицированная внутренняя норма рентабельности (MIRR)


Ситуация с некоторыми проблемами IRR частично исправляется за счет введения такого показателя как модифицированная внутренняя норма рентабельности (MIRR). Этот показатель позволяет оценивать адекватную норму рентабельности при проектах, подразумевающих последовательное финансирование в течение длительного времени (строительные проекты либо, как уже писалось, отток капитала на запуск второй очереди производства).
MIRR определяется как норма рентабельности, при которой все ожидаемые доходы, приведенные к концу проекта, имеют текущую стоимость, равную стоимости всех требуемых затрат. При этом все инвестиции (вне зависимости от их сроков) приводятся к началу проекта, а доходы дисконтируются по вышеприведенной ставке WACC (средневзвешенная стоимость капитала).
Преимуществом есть то, что у MIRR нет проблем с много вариантностью расчетов (как у IRR).
Недостатком – то, что этот показатель не панацея от приведенных нюансов NPV, IRR и пользоваться им надо только в комплексе с другими показателями. Иначе можно банально ошибиться.

Метод реальных опционов или Теория выбора (ROV – real options valuation; ROA - real options analysis)


Весьма ограниченный к использованию показатель, который можно применять исключительно на тех рынках, на которых существуют долгосрочные возможности выхода или частичной продажи по фиксированным ценам (либо присутствуют четкие ставки капитализации). К примеру, инвестиционные проекты в коммерческой недвижимости, в которых еще на стадии принятия решений присутствует будущие якорные арендаторы либо гостиничные операторы, гарантирующие своим имуществом выполнение взятых на себя обязательств после ввода объекта в эксплуатацию.
По убеждению Tom Copeland (McKinsey & Company) ROV полностью исключает недостатки NPV и в перспективе его заменит. На самом деле, в условиях неопределенности ROV ничем от NPV не отличается, а применение фьючерсов на товарных рынках СНГ носит ограниченный характер.
Собственно говоря, не смотря на математические обоснования метода, якобы позволяющие инвестору оценить эффективность реализации проекта в долгосрочной перспективе, по моему убеждению, речь должна идти совсем о других вещах.
Не хотелось бы оспаривать академические мнения уважаемых специалистов McKinsey & Company и мировых светил экономики. Вместе с тем метод должен носить не столько математические, как логические предпосылки будущей капитализации и выхода из проекта по достижению определенных контрольных точек.
Например, пример инвестиционного проекта, подразумевающего строительство завода.
Основные этапы:

проведение всего комплекса исследований
выбор и получение права пользования земельным участком с необходимым целевым назначением
получение технической документации, позволяющей начать проектно-изыскательские работы
проектирование капитального строительства
капитальное строительство
поставка и монтаж технологических линий
запуск в эксплуатацию
организация производственных процессов
организация сбытовых сетей
создание успешного бренда

и т.п.
На каждом из этапов стоимость проекта увеличивается на сумму, превышающую объем вложений, с учетом стоимости денег, а проект может условно быть продан.
Определение этих точек (сроки, себестоимость, оценка доходным способом, рыночная востребованность и разработка потенциальных сценариев развития для будущего покупателя) позволяет оценить эффективность входа в проект.

Ставка Дохода Финансового Менеджмента FMRR
(Financial Management Rate or Return)


Применяется пока редко, но заслуживает внимания. Частично исправляет недостатки MIRR.
Фактически тоже же самое, что и IRR, но кардинальное отличие в том, что на ставку дисконтирования доходной части насчитывается сложный процент (1+D) N (альтернативные названия – капитализация процентов, круговая ставка, компаудирование).

Средняя норма рентабельности ARR (Average rate of return)


Другие названия: Средняя норма доходности или учетная ставка

ARR – показатель, описывающийся простой формулой:

ARR=(CF1+CF2+CF3+…. +CFn)/Investments*N
Где
CF– суммарный чистый денежный поток
Investments – суммарные инвестиции
N – длительность (количество расчетных периодов)

Показатель простой и удобный, но тоже имеет недостатки. В частности, не учитывается временная стоимость денег

Индекс прибыльности, PI (Profitability index)


Индекс прибыльности (Profitability Index, PI) представляет собой отношение чистых денежных доходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам. PI определяет, какой доход получит инвестор на одну условную денежную единицу.
Если PI>1, то проект эффективный.

Период окупаемости, в том числе и дисконтированный (PB, DPB),

Ну, думаю, все и так понятно. Его можно воспринимать как барьерный период, с которого начинает накапливаться NPV. Рассчитывается с момента первой инвестиционной траты. Сам по себе может быть важен для инвестора исключительно для понимания того, в течении какого времени вложенные средства могут быть выведены в полном объеме.
По кредитным проектам, длительность выплат тела и процентов по кредиту не может превышать период окупаемости проекта.

Вообще, хочется думать, что инвестиционный рынок потихоньку преодолевает детскую болезнь роста.
Если раньше эффективность инвестиционных проектов оценивалась исходя из показателей положительного денежного потока, высоких норм рентабельности, приведенного чистого дохода и периода окупаемости, то сейчас любой проект необходимо оценивать исходя из капитализации активов, возможности эффективного выхода, возможности последующей диверсификации (вслед за изменениями рынка), анализа чувствительности к различным негативным факторам и многого другого.
Комплексный подход к оценке проектов требует и нового подхода к финансовым расчетам показателей эффективности. В том числе и внятного метода обоснования премий за рыночный, страновой, управленческий риск.
Любой инвестор прекрасно понимает, что каждый инвестиционный проект имеет свою уникальность. Если инвестиционная идея после беглого просмотра не отправляется в корзину из-за явной неадекватности инициатора, она имеет право на жизнь. А значит, требует особого подхода к оценке не только финансовых показателей, но и ряда факторов, которые подбираются индивидуально для каждого бизнес-плана.
Что же касается финансового анализа и привычных показателей эффективности, вроде NPV или IRR, то остаются вопросы не только к их целесообразности вообще, но и к инвестиционным и кредитным экспертам, их использующим для того, что бы решать – пущать или не пущать деньги в бизнес.

Андрей Викторович Стадник

_________________
Оптимисты изучают английский, пессимисты- китайский, реалисты- автомат Калашникова.
Посмотреть профильОтправить личное сообщение
Vicdom



Сообщения: 446
Откуда: Киев
СообщениеДобавлено: Пт, 11 Май 2012 11:45 Ответить с цитатойВернуться к началу

Ну СПАСИБО!!!... Smile Получил настоящее удовольствие от статьи!!! Я бы посоветовал включить обсуждение данной статьи в программу на курсах оценщиков - как базовых так и повышения квалификации по специальности 2.1.
Посмотреть профильОтправить личное сообщение
Grey Horse



Сообщения: 5937
Откуда: Центральное Правобережье
СообщениеДобавлено: Сб, 12 Май 2012 12:14 Ответить с цитатойВернуться к началу

to Борода: Статья и в самом деле забавная...
Борода писал(а):
Рисковая премия для коэффициента дисконтирования (применимо к постсоветским странам). Кто-нибудь пытался привести алгоритм расчета этой самой премии, так, что бы он был четкий, ясный и краткий как, скажем, хайку? Нет. Никто не пытался.
На самом деле не совсем так... В практике России даже пытались давным давно делать госпроект по исследованию ставки дисконта (по данным Рутгайзера, правда, на достаточно ограниченной выборке) - но на практике ничего не получилось, никто не выделил денег на анализ. А в практике развитых стран тоже, кстати, разброс и шатания последние десятилетия. Начиная от выбора базовой (безрисковой) ставки и заканчивая качеством используемых моделей (см. ниже).
О чем это говорит? Мне кажется, все это связано с вопросом: оценка - это точная наука или способ интерпретации неполных данных на полуинтуитивном уровне. Как по мне - так скорее второе, т.к. даже в практике развитых стран - определение конкретного значения ставки дисконта в конкретной отрасли для конкретного предприятия - тема открытая, на самом деле, и очень зависящая от мнения / компетенции того, кто это суждение выносит.
Похоже, к сожалению, что это объективно. Грубо говоря, ну, как принцип Гейзенберга... Smile

Добавлено спустя 10 минут 38 секунд:

Борода писал(а):
Есть два варианта определения ставки дисконтирования, за которые теоретики от экономики уж которое десятилетие бьют копья (а по ходу защищают очередные научные степени и заставляют студентов учить свой псевдо экономический бред).
Ну, на самом деле, ото ж, два варианта - но только метод кумулятивного построения (так любимый на Украине, за неимением лучшего) уже не попадают. Спорят САРМ и АРМ.
Борода писал(а):
На самом деле никто толком не знает, что понимать под безрисковой ставкой, что такое рыночный уровень доходности, какой масштаб принимать для расчета, может ли быть эта модель линейной (особенно в нашей стране) и насколько корректен коэффициент корреляции Q.
Смешались в кучу кони, люди... но в целом поддерживаю.
Хотя, обратите внимание! Разночтение в безрисковой ставке и в Q (как бы на самом деле "бета", да?) может привести к погрешности (на вскидку) ставки дисконта 1 - 2%, что может привести к ошибке в определении стоимости объекта 5 - 10%... в отличие от того, что можно сделать, ошибаясь в числителе! Не мое мнение, но очень разумное.

Добавлено спустя 8 минут 5 секунд:

Борода писал(а):
Возвращаясь к основным финансовым показателям. Все они есть во всех учебниках и вроде как являются аксиомой для всех. Руководствуясь этими показателями, все привыкли оценивать как проекты, так и действующий бизнес.
По поводу действующего бизнеса - не могу согласиться на 100%.
Борода писал(а):
Нюанс первый.
Вложенное внешнее финансирование(CF0). Если говорить о start-up проектах, в которых один раз построили, запустили и благополучно себе работаем, то, как бы с NPV все нормально.
А будет ли приведенный доход корректным в том случае, если через какое-то время с начала эксплуатации объекта подразумевается финансирование на строительство второй очереди объекта?..
Отвечаю. NPV не будет корректным.
Shocked Оу... А почему? Извините, не понимаю...
Борода писал(а):
Нюанс второй.
NPV не в состоянии корректно учитывать риски проекта.
Дело в том, что если попытаться все же заложить какую-то премию за риск в коэффициенте дисконтирования (D), то она будет влиять как на отрицательные, так и положительные финансовые потоки.
Бог мой, еще, кажется, у Харрисона, да, описан модифицированный метод, в котором отрицательные потоки дисконтируются чисто по безрисковой ставке (типа, все равно же их нужно понести?)

_________________
Две тени врезались в пространство. Путь открыт.
И вечность искрами летит из-под копыт...
(С) Шарль Бодлер
Посмотреть профильОтправить личное сообщение
Grey Horse



Сообщения: 5937
Откуда: Центральное Правобережье
СообщениеДобавлено: Сб, 12 Май 2012 13:20 Ответить с цитатойВернуться к началу

Борода писал(а):
Нюанс третий.
Без привязки к дисконтированному периоду окупаемости, в NPV отпадает всякий смысл.
Вопрос чисто технический. Почему его нужно рассматривать применительно исключительно к потребности банков? Sad
Борода писал(а):
Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR)
Еще один показатель, который все воспринимают как аксиому.
Это подобранное методом научного тыка значение ставки дисконтирования, при которой чистый дисконтированный доход (NPV) равен нулю.
Грубовато сказано, грубовато... Ладно.
Борода писал(а):
Нюанс первый.
Как уже говорил, попытка увязки IRR с математической формулой вызывает разрыв шаблона... Соответственно, объяснить на пальцах инвестору, откуда конкретно взялся процент IRR – трудновато.
Если инвестор понимает, что такое ставка дисконта - то и что такое ставка дисконта, приводящая к NPV = 0, инвестор поймет точно.
Борода писал(а):
Нюанс второй.
Если проект потребует в процессе операционной деятельности дополнительного финансирования (решили, например, еще один цех построить), будут те же проблемы, что и с NPV. А то и похуже.
Может возникнуть несколько показателей IRR (причем, заведомо некорректных)...
Тоже не особая техническая проблема. Если возникают подобные нюансы, MIRR как метод может помочь.

Добавлено спустя 4 минуты 32 секунды:

Борода писал(а):
Нюанс третий.
Если рассматривать разные варианты осуществления одного и того же проекта, то результаты NPV и IRR могут разительно отличаться. К примеру, это обычная проблема в проектах капитального строительства объектов коммерческой недвижимости.
Например: Вариант 1.
Продажа объекта по факту его ввода в эксплуатацию. Имеем оперативную окупаемость инвестиций, и высокий NPV. Но вот IRR возможно будет ниже нуля.
Вариант 2.
Сдача в аренду. Окупаемость - как минимум 10 лет. Доходность невысокая вкупе с высокими рисками. Зато IRR будет на уровне. Принимать решение исключительно на основании финансовых показателей в подобных случаях было бы ошибкой.

Уважаемый коллега Борода, ну Вы же должны понимать, что все это - модели, инструменты. Которые, в конечном итоге, при их сравнении должны дать инвестору - не окончательные выводы, а информацию к размышлению!

Добавлено спустя 3 минуты 34 секунды:

Борода писал(а):
Нюанс четвертый.
Стоимость денег имеет тенденцию к временным изменениям. В частности, банки любят привязывать длинные кредиты к индексам (Libor, Euribor, и т.п.).
Меняются риски. Меняется внешняя среда... В таком случае (а в длинных проектах это нормально) ориентация на IRR вообще теряет любой смысл.
В первом приближении - весьма возможно. Но вспомните, для каких условий эти методы, модели формировались?

Добавлено спустя 3 минуты 45 секунд:

Ну, остальное - уже более-менее экзотика и частные случаи, извините.

Но вывод следующий: ни одна методология не дает окончательного ответа на вопрос об эффективности инвестиций. При этом каждая, каждая вносит свой вклад по поводу окончательного решения. Так может, рассматривать их в комплексе?

_________________
Две тени врезались в пространство. Путь открыт.
И вечность искрами летит из-под копыт...
(С) Шарль Бодлер
Посмотреть профильОтправить личное сообщение
Grey Horse



Сообщения: 5937
Откуда: Центральное Правобережье
СообщениеДобавлено: Сб, 12 Май 2012 16:19 Ответить с цитатойВернуться к началу

Vicdom писал(а):
Я бы посоветовал включить обсуждение данной статьи в программу на курсах оценщиков - как базовых так и повышения квалификации по специальности 2.1.
Эх, это - правильно, конечно, коллега Vicdom. А Вы можете предложить альтернативу? Sad

Добавлено спустя 1 минуту 4 секунды:

Че-то на курсах базовые оценщики слушать все-таки должны - не? Sad

Добавлено спустя 8 минут 36 секунд:

Тем более, что определенной логики во всех этих методах - хоть отбавляй, правда? Не без изъянов, конечно...
Но мне бы хотелось выслушать того, кто предложит полную и адекватную, полностью заменяющую старую методологию, альтернативу.
Ау, и оу, уважаемые коллеги? Smile

_________________
Две тени врезались в пространство. Путь открыт.
И вечность искрами летит из-под копыт...
(С) Шарль Бодлер
Посмотреть профильОтправить личное сообщение
Oxigen



Сообщения: 26
Откуда: Днепропетровск
СообщениеДобавлено: Пн, 14 Май 2012 08:30 Ответить с цитатойВернуться к началу

Очень спорная статья...так сказать "о наболевшем".

Цитата:
Ну СПАСИБО!!!... Smile Получил настоящее удовольствие от статьи!!! Я бы посоветовал включить обсуждение данной статьи в программу на курсах оценщиков - как базовых так и повышения квалификации по специальности 2.1.


давайте на Нобелевскую премию в области экономики
Smile
Посмотреть профильОтправить личное сообщение
Борода
Тусовщик


Возраст: 52
Сообщения: 1590

СообщениеДобавлено: Пн, 14 Май 2012 11:58 Ответить с цитатойВернуться к началу

При изучении прошу делать поправки на то что автор не оценщик, а инвестиционный аналитик. И работает с реальными деньгами инвесторов и вполне реальными банкирами (точнее аналитиками банков) которые часто свое слабое понимание экономики подменяют наукообразными теоретизированиями. Отсюда тон статьи в целом ( насколько я понимаю).

_________________
Оптимисты изучают английский, пессимисты- китайский, реалисты- автомат Калашникова.
Посмотреть профильОтправить личное сообщение
Борода
Тусовщик


Возраст: 52
Сообщения: 1590

СообщениеДобавлено: Пн, 14 Май 2012 14:05 Ответить с цитатойВернуться к началу

Мой собственный опыт разработки бизнес-планов (как отдельных проектов, потому что то что включается в отчеты об оценке все равно никто не читает) показывает, что как инвесторы так и аналитики за лесом показателей иногда абсолютно не видят реальности, в результате полученые проекты крайне далеки от здравого смысла.

Чаще всего , нанимая разработчика бизнес-плана, заказчик жаждет увидеть только подтверждение собственной гениальности. И когда такового подтверждения не находится, жутко обижается , грозится не заплатить и в конце концов отправляется на поиски более сговорчивых коллег ( ну дальше вы все в курсе).

_________________
Оптимисты изучают английский, пессимисты- китайский, реалисты- автомат Калашникова.
Посмотреть профильОтправить личное сообщение
kippi



Сообщения: 86
Откуда: Одесса
СообщениеДобавлено: Вт, 15 Май 2012 15:15 Ответить с цитатойВернуться к началу

Спасибо. С одной стороны и так все это знал, а с другой стороны - не ты один с этим "паришься".
И при этом, было бы куда веселей, если бы не последствия следующего...
Grey Horse писал(а):
Разночтение в безрисковой ставке и в Q (как бы на самом деле "бета", да?) может привести к погрешности (на вскидку) ставки дисконта 1 - 2%, что может привести к ошибке в определении стоимости объекта 5 - 10%...

А здесь, уже, смотря от какой суммы, и кому в ущерб...
Вот и не смешно...

_________________
Хороших больше...
Опыт - это то, что получаешь, не получив того, что хотел...
Посмотреть профильОтправить личное сообщениеОтправить e-mail
Vicdom



Сообщения: 446
Откуда: Киев
СообщениеДобавлено: Ср, 16 Май 2012 13:56 Ответить с цитатойВернуться к началу

kippi писал(а):
Спасибо. С одной стороны и так все это знал, а с другой стороны - не ты один с этим "паришься".
И при этом, было бы куда веселей, если бы не последствия следующего...
Grey Horse писал(а):
Разночтение в безрисковой ставке и в Q (как бы на самом деле "бета", да?) может привести к погрешности (на вскидку) ставки дисконта 1 - 2%, что может привести к ошибке в определении стоимости объекта 5 - 10%...

А здесь, уже, смотря от какой суммы, и кому в ущерб...
Вот и не смешно...


А Вы не сильно переживайте! Надо еще доказать что оценщик ошибся в определении ставки - тут можно спорить до "посинения". А каждый приведет массу источников и будет по-своему прав. Мне однажди пришлось дискуссировать с оценщиками головного офиса одного системного российского банка 3 месяца. И все остались при своих интересах.
Посмотреть профильОтправить личное сообщение
Lik



Сообщения: 80

СообщениеДобавлено: Вт, 25 Окт 2016 10:48 Ответить с цитатойВернуться к началу

Добрый день коллеги, подскажите как правильно рассчитать DPP(дисконтируемый срок оккупаимости проекта) если: в первый год в течении 6 месяцев идут капиталовложения в ремонт помещения и закупка инвентаря, следующие половина года - начали работать, вхождение в рынок - доходность отрицательная. С второго года чистый операционный доход становится положительным и постепенно растет. Доходность по месяцам разная и колеблется сезонно. Затем возможно в третьем году снова инвестиции в покупку помещения. Как правильно провести дисконтирования потоков в том числе и отрицательных по годам. Будут ли дисконтироваться вложения в первом году и отрицательный ЧОД первого года. Затем ситуация повторится на третем году при выкупе помещения, ЧОД по году будет снова отрицательный. Вид деятельность - фитнес зал.

_________________
Только доза делает из яда лекарство,а из лекарства яд.
Посмотреть профильОтправить личное сообщение
Серый
Оценщик футбола


Возраст: 45
Сообщения: 6067
Откуда: Киев
СообщениеДобавлено: Вт, 25 Окт 2016 12:11 Ответить с цитатойВернуться к началу

Суть же дисконтирования не меняется от знака денежного потока: что при положительном что при отрицательном дисконтированный денежный поток за период определяется умножением самого денежнго потока на коэффициент дисконтирования в периоде.
Дисконтированный срок окупаемости определяется точно также как и недисконтированный, только для дисконтированного срока окупаемости складываются дисконтированные денежные потоки пока их сумма не составит 0, а для недисконтированного срока окупаемости складываются недисконтированные денежные потоки.
Первый год - конечно же дисконтировать, разбиваете его на два полупериода с отрицательными потоками и положительными и дисконтируете каждый отдельно. Это если сильно шепетильно подходить. Если не сильно щепетильно, то можете не разбивать и посчитать суммарный поток за год с учетом инвестиций (отрицательный поток) и дохода (положительный поток).

_________________
Один раз сделаешь не подумав, сто раз подумав-не переделаешь
Посмотреть профильОтправить личное сообщение
Lik



Сообщения: 80

СообщениеДобавлено: Вт, 25 Окт 2016 22:18 Ответить с цитатойВернуться к началу

Спасибо. Сейчас досчитаю потоки, а там видно будет.

_________________
Только доза делает из яда лекарство,а из лекарства яд.
Посмотреть профильОтправить личное сообщение
IrenaL



Сообщения: 516

СообщениеДобавлено: Вс, 30 Окт 2016 14:55 Ответить с цитатойВернуться к началу

Серый писал(а):
Первый год - конечно же дисконтировать, разбиваете его на два полупериода с отрицательными потоками и положительными и дисконтируете каждый отдельно. Это если сильно шепетильно подходить. Если не сильно щепетильно, то можете не разбивать и посчитать суммарный поток за год с учетом инвестиций (отрицательный поток) и дохода (положительный поток).

Как-то коллега-рецензент рекомендовал при наличии капиталовложений первый год прогнозного периода дисконтировать помесячно, вроде так правильней
Посмотреть профильОтправить личное сообщение
Серый
Оценщик футбола


Возраст: 45
Сообщения: 6067
Откуда: Киев
СообщениеДобавлено: Вс, 30 Окт 2016 16:10 Ответить с цитатойВернуться к началу

IrenaL писал(а):

Серый писал(а):
Первый год - конечно же дисконтировать, разбиваете его на два полупериода с отрицательными потоками и положительными и дисконтируете каждый отдельно. Это если сильно шепетильно подходить. Если не сильно щепетильно, то можете не разбивать и посчитать суммарный поток за год с учетом инвестиций (отрицательный поток) и дохода (положительный поток).

Как-то коллега-рецензент рекомендовал при наличии капиталовложений первый год прогнозного периода дисконтировать помесячно, вроде так правильней

А если поденно, то это вообще будет правильней-правильней Smile
Все упирается в то, насколько подробный график инвестиций может предоставить заказчик или расписан в проектно-сметной документации.

_________________
Один раз сделаешь не подумав, сто раз подумав-не переделаешь
Посмотреть профильОтправить личное сообщение
Показать сообщения:      
Начать новую темуОтветить на тему


 Перейти:   



Следующая тема
Предыдущая тема
Вы не можете начинать темы
Вы не можете отвечать на сообщения
Вы не можете редактировать свои сообщения
Вы не можете удалять свои сообщения
Вы не можете голосовать в опросах
Вы не можете прикреплять файлы в этом форуме
Вы не можете скачивать файлы в этом форуме